葡京赌侠诗2018全年料

瑞银证券:中国高铁模式可以被其他发展中国家

更新时间:2019-11-08

  市场一直担心整个铁路系统负担的庞大资本开支和高杠杆率会对上市铁路运营商带来负的溢出效应。不过,根据瑞银证券对国内外铁路行业进行的专有分析,认为中国铁路系统尤其是高铁可以利用铁路网络效应以及票价结构改革而实现量价提升,从而产生合理的财务回报。此外,市场往往会忽略铁路项目的经济和社会效益,因为这些难以量化。瑞银证券认为,中国铁路的模式可以被其他发展中国家借鉴。

  通过数十年的努力,中国已经打造出一个综合性的铁路系统,其中截至2018年底高铁运营里程已经超过29,000公里。据近期世界银行发布的一篇报告(《中国的高速铁路发展》,2019年6月6日),中国高铁网络迅猛发展的主要贡献因素包括:1)完善的长期方案和详细的五年计划;2)审批通过之后单个项目的变动极小,而且政府在建设期全程都给予大力支持;3)合资结构确保省级和地方政府积极参与;4)轨道制造商与研究机构如高校、实验室和工程中心之间的合作能够快速采纳创新和升级。因此,过去十年铁路FAI规模显著,达到7.5万亿元(每年为7550亿元);中国国家铁路集团公司(中国铁路)截至19年1季度末的净负债率更是上升到150%以上。

  得益于高铁网络的大力扩张,过去十年高铁运送的客流量和周转量出现了显著增长。2018年,高铁占到全部客流量和周转量的65%和50%。客运收入增长(2009-18年CAGR为13%)是过去十年铁路的主要收入贡献因素之一,2018年占到总收入的33%,高于2009年的20%。不过,铁路系统的运营利润率则出现恶化,由2009年的11.7%降至2018年的5.1%。我们将此归因于高铁网络扩张导致的成本上升以及竞争加剧导致的铁路货运收入增长停滞甚至倒退。尽管近几年中国铁路集团公布的税后利润有所增加,但扣除利息费用的净利润依然明显为负。不过,近几年我们见证了中国铁路集团自由现金流的改善,即债务净增量的减少。

  尽管铁路集团亏损明显,但我们见证了几条主要沿海高铁线年后已经盈利,这要归功于线路所覆盖之处人口密度较高,而且得益于沿海地区经济的强劲增长推动了商务和休闲游需求的增长。一个比较典型的例子是京沪高铁,自2011年6月开始运营以来仅三年时间就转为盈利。其他实现盈利的高铁线路包括沪宁、广深、沪杭、宁杭以及厦深高铁等。我们认为这些铁路资产或将单独上市,或将会注入到目前已上市的铁路运营商以改善铁路集团的负债水平。

  通过与发达国家轨交系统综合比较,我们结论如下:1)中国轨交网络领先世界(尤其高铁网络),浦发银行自贸区新开网点时尚科技颠覆传!但运营仍有改进空间;2)相比全球可比国家,中国在建设成本和票价方面优势很大,在票价方案灵活性方面则仍有较大欠缺,但这也说明盈利能力存在上升空间;3)中国铁路投资主要由中国铁路集团完成,因此相比其他国家,中国铁路投资决策多元化程度较低;4)全球范围内,高铁在中短距离出行方面通常比航空公司更具竞争力。国际铁路联盟(UIC)数据显示,中国在高铁里程和客流方面占全球主导地位。但在利用率方面(我们定义为客运周转量/运营里程),中国大陆仍不及日本和台湾地区。

  得益于国内铁路建筑商和机车车辆制造商在成本控制方面的不懈努力,中国高铁建设成本优势显着。不过,中国高铁单位收费明显低于全球可比国家。我们的高铁票价详细比较表明:对于相似类型座位,中国高铁票价通常是全球可比国家的1/4到1/3。

  除票价差距显著外,我们针对主要高铁运营国家所做综合收费结构比较还表明,中国高铁定价机制远不如其他国家灵活。换而言之,通过引入更为多样化的商业折扣,中国高铁网络在鼓励更多旅客乘坐和增加利润方面仍有操作空间。

  尽管省级政府参与有所提升且有一些民营投资案例,中国铁路投资仍然主要由中国铁路集团完成。铁路集团主要通过发行新债为大规模铁路资本支出提供资金,而在美国、日本等私有化程度较高的国家,企业层面投资则较多。我们对日本和欧洲所做案例研究表明:1)除国有铁路外,日本和欧洲铁路市场还有很多私营企业;2)在高人口密度支撑下,即使没有政府财政支持,铁路企业自身也能创造良好利润;3)许多铁路运营商拥有各类非铁路业务,包括房地产零售等,这些有助提升盈利能力。

  由于高铁运营盈利能力改善,我们预计未来几年民营部门铁路投资比重上升。中国铁路集团表示,国内盈利能力最强的高铁运营商之一 京沪高铁公司 于2019年2月15日完成股权重组以达到上市要求。同时,2月初中国铁路宣布完成向东风汽车、中国中车资本管理公司、京东物流等投资者出售24亿元中铁特货运输有限责任公司股权,为后者今后A股上市铺平道路。2019年5月28日,中铁特货正式成立。

  世界银行近期高铁报告模型显示,中国高铁30年财务内部收益率(FIRR)为5.5%;300-350公里/小时线公里/小时线路。除开通高铁外,我们发现眼下另一趋势是25T传统客运列车正被动力集中型CR200J列车所取代(预计为下一代普通列车主要产品)替换CR200J后票价普遍上涨30-100%且成本增量有限,因此其盈利能力强劲。我们对兰渝线的专有回报分析表明,在座位利用率为80%的情景下,该线路替代项目的内部/股权IRR为36/32%。

  除财务回报外,先进铁路系统还可产生额外经济回报,例如:出行时间更短,推动更多出行。还有更多效益是经济回报所无法反映的,例如培育地方旅游和房地产市场、促进企业开展业务等。

  世行将经济内部收益率(EIRR)定义为针对社会整体而非个别组织的成本和效益所做经济评估,因此EIRR包括个体效益成本(出行时间和出行便利性差异)及社会效益成本(道路交通事故、拥堵、温室气体排放等外部因素)。根据世行研究,中国高铁EIRR估计为8%,其中时间节省是项目效益最大单一贡献因素。运营成本节约和外部性(包括区域发展效益)合计占30%左右。温室气体效益则为负,主要由于运营期的减排量尚不足以抵消施工期产生的大量温室气体。

  除了经济效益,社会效益也十分显著。在城镇和低等级城市更平衡、更可持续的发展过程中,高铁发挥着重要作用,从而为覆盖面更大的跨区域发展创造出机会,其优点在于可缓解大城市吸收新增人口的压力。我们认为国内旅游正受益于高铁网络的不断扩张,高铁有助于降低出行成本/时间,同时可扩大出行范围。高铁可为扶贫和社会公平做贡献,因为高铁改善出行条件可能有助于促进新的经济活动,并为沿线中低收入家庭带来新的就业机会。

  投资者往往会质疑中国铁路系统的高杠杆率,35844.com尤其是过去十年政府对高铁的关注。我们对中国、日本和欧洲铁路系统的专有分析表明:1)中国拥有全世界最为广泛的铁路网络,同时定价和运营机制仍有改进空间;2)通过量价提升升,同时成本相对固定,运营高铁具有财务回报上升空间;3)除了简单关注财务回报之外,还有各种溢出的经济和社会效益。我们对中国高铁网络在海外市场的可复制性持积极看法,尤其是在“一带一路”沿线国家。

  本网站转载文章仅为传播信息,交流学习之目的,其版权均归原作者所有;凡出现在本网站的信息,仅供参考,本网站将尽力确保转载信息的完整性,如原作者对本网站转载文章有疑问,请及时联系本网站,本网站将积极维护著作权人的合法权益。

  老虎证券:跟谁学一路疯长,能否成为在线中国汰旧换优电视选购指南发布 海尔、华